在京东方、TCL、深天马等面板巨头撑起中国面板业的发展空间的同时，维信诺这类中小面板企业也通过资本运作试图有一席之地。但其融资成本高昂，严重依赖政府补贴，无法实现高效发展。

随着京东方（000725.SZ）、深天马（000050.SZ）等面板企业的茁壮成长，在掌握了面板核心技术并把价格做到足够低以后，中国的消费电子行业尤其是手机领域涌现出一批世界级的企业。

华为通过和京东方的深度合作，打造了一批包括Mate Xs在内的经典机型；小米则通过和维信诺（002387.SZ）合作，推出了高端旗舰机。

在手机厂商在镁光灯下接受欢呼的时候，面板商却负重前行，因为面板盈利太难了。

2020年三季报显示，维信诺在营收规模达到20亿元的情况下，归母净利润亏损2676万元。

年底出售核心技术

2020年12月4日，公司发布一则关于拟签署《技术许可及服务合同》暨关联交易的公告，公司及控股公司昆山国显光电有限公司、霸州市云谷电子科技有限公司与关联方参股公司广州国显科技有限公司（下称“广州国显”）签署《技术许可及服务合同》。公司按照合同约定为广州国显提供第6代AMOLED模组技术相关的技术许可和服务，广州国显按合同约定的条款支付相应的技术许可和服务费用。

公告披露，根据评估结果，交易各方经协商一致同意本次技术许可费用为4.75亿元；根据广州国显的需求，公司为其提供相应技术服务，预计服务费为2500万元。

如果交易成功，维信诺将在年底之前获得一笔5亿元的收入。结合公司2020年三季报情况，可以发现，借助这笔交易，公司将一举扭亏为盈。

从1月4日的进展公告来看，截至2020年12月31日，公司控股公司收到广州国显支付的技术许可费用合计为2.375亿元，广州国显已按合同约定履行完首次付款义务。

广州国显为什么要成为“接盘侠”呢？原来，维信诺对其持股17.86%，这其实是一笔关联交易，从结果看，更像是公司的非上市体系在年报的最后期限向上市公司输血。

扣非净利润常年亏损

2018年，维信诺借壳黑牛食品上市。上市当年实现净利润3051万元，但当年扣非净利润亏损达12.14亿元。随后，2019年扣非净利润亏损9.4亿元，2020年前三季度扣非净利润亏损6.88亿元。

从目前的发展趋势看，公司短期内尚无扣非净利润转正的可能。

为了和三星等国外同行争夺市场，面板行业的竞争非常残酷，即便是国内龙头老大京东方，扣非净利润也是常年亏损。

维持维信诺净利润勉强为正数的，是政府补助。2018年以来，公司收到的政府补助分别为20.29亿元、10.5亿元、10.3亿元（2020年前三季度）。

一般来说，扣非净利润不佳的企业，往往经营性现金流也不好。但是，现金流量表显示，维信诺2018年以来的经营性现金流量净额均为较大额的正数。实际上，导致公司的经营性现金流量净额为正数的主要原因来自于“收到的其他和经营活动有关的现金”，其中大多是政府补助。

从利润和经营性现金流量净额的构成来看，公司严重依赖政府补助。

笔者认为，上市公司收到政府补助并不算丢人，但过度依赖政府补助，就失去了上市的初衷了。

面板行业虽然有些特殊，但以行业龙头京东方为例，2020年1-9月份，公司营收1017亿元，归母净利润24.76亿元，同期政府补助16.63亿元，政府补助占归母净利润的比率为60%，占营收比例1.6%；维信诺同期营收只有20亿元，归母净利润亏损，同期政府补助则为10亿元。

从比例上看，公司对政府补贴的依赖程度远远大于同行。哪怕有小米这样的巨头大客户，公司依然严重缺乏自主“造血”能力。

业绩不佳的根源

结合公司近年来的财报，再对比业界同行，维信诺的业绩相对很差，主要有四个原因。

首先是研发支出成为沉重的负担。考虑到2020年新冠疫情影响，公司的部分数据失真，以2019年年报数据为例，研发费用5.82亿元，加上研发资本化的1.4亿元，研发支出合计占营收比例接近27%。公司2019年的综合毛利只有26%，可见研发支出对于公司的负担非常重。

对于维信诺来说，这又是不得不投入的成本，面板技术日新月异，必须维持高强度的创新研发，研发开支主要为技术人员的工资，公司的技术人员占员工三分之一以上。据Wind数据，公司的员工总数恰好接近京东方的十分之一，技术人员的比例也一致，但和京东方的营收规模相比，员工创效能力差距明显。

根据会计准则，符合一定条件的研发支出，可以计入无形资产。准则对这部分计量标准要求非常严格，比如，企业已经完成了全部计划、设计和测试活动，这些活动是使资产能够达到设计规划书中的功能、特征和技术所必需的活动，或经过专家鉴定等。

但这些条件并不难达到，有些公司尽可能地进行更大比例的研发支出资本化。计入无形资产的研发支出就不再是费用，成了资产，通常分3-5年摊销，对当年利润的影响就变得很小。

为了减轻研发支出对利润的影响，维信诺提高了研发资本化率，2019年资本化的研发投入比例为19.52%，较上年增长11.16%。如果维持原来的研发资本化比率，公司2019年的归母净利润就亏损了。

其次，管理费用控制不力。研发费用高居不下的同时，公司的管理费用也非常高。2019年近6亿元的管理费用中，一半以上为管理人员的工资。

第三，资金使用成本高昂，利息资本化修饰利润。2018年和2019年，公司的利息费用均“恰好”为7亿元，和几千万元的净利润相比，利息费用高得离谱。

但这并不是公司全部利息支出，除了利息费用，公司还巧妙地利用会计准则，把一部分利息进行了资本化。主要是通过在建工程来完成。

根据会计准则，在建工程主要用来核算未完工的工程支出。它有两个特点，一是会计准则允许一部分实质上的费用项目比如利息通过在建工程进行资本化，有一些建设施工过程中发生的零星支出，符合条件的可以一并计入在建工程；二是和固定资产相比，在建工程最大的特点是未达到使用状态，所以不需要计提折旧。

正因为在建工程的这两个特点，成了不少公司粉饰报表的工具。比如，日常的公务性支出等管理费用列入在建工程。比如施工阶段发生的差旅费、招待费，甚至送礼的费用，都被巧立名目做到了在建工程，待转成固定资产，这些本应该当期抵减利润的费用，变成了固定资产，跟随房屋建筑物、设备器械等，进入漫长的折旧期。或者推迟转入固定资产，从而晚提折旧。已经达到完工状态并实际使用的在建工程，不验收转到固定资产，导致这部分在建工程不需要计提折旧。还有将本应列入财务费用的利息支出进行了资本化。

以2019年年报为例，维信诺披露3个重大项目，当年利息资本化金额为1.35亿元，如果计入利息费用，公司铁定亏损。当时这3个项目的完工率分别为72.27%、77.01%和84.21%。有意思的是，在半年后2020年的半年报中，这3个项目的完工率分别为74.25%、90.28%和85.17%。按照半年2%-3%的完工率，意味着一条生产线差不多用20年才能建完？

笔者认为，公司在重大项目的转资时间和利息资本化上，都有美化利润的嫌疑。

最后是负债累累的重资产运营。

导致公司利息支出畸高的原因，是维信诺近年来重金投入面板生产线建设。

现金流量表显示，2018年公司固定资产投入137亿元，2019年固定资产投入35亿元，2020年1-9月份也投入20亿元。高昂的固定资产投入主要来自于贷款，从而导致居高不下的利息。

面板行业是一个竞争非常激烈的赛道，除了国内几家面板厂商的竞争，还要面对三星等国际竞争对手。在京东方、TCL、深天马等面板巨头撑起中国面板业的发展空间的同时，维信诺这类中小面板企业也通过资本运作试图有一席之地。

行业百花齐放是一件好事，但是规模相对较小的企业应该尝试有特色的高精尖专业领域，而非盲目跟风追求大而全。至少从维信诺高昂的融资成本等来看，无法实现高效发展。